起首：华泰证券固收征询

　　华泰证券合计，好意思联储偏鸽表态+特朗普对关税立场任性+部分数据止跌，好意思股有望阶段性企稳，中恒久仍偏严慎。德国财政推广为欧股注入中恒久信心，不外欧洲里面分化+关税冲击在即，区域性和结构性机会或优于指数。企业盈利改善、政策向科技行业歪斜以及AI叙事等中恒久逻辑对港股仍有支抓，不外估值已确立至合理水平。中债已基本完成对透支预期的修正，债市波动空间很可能将收窄。

　　中枢不雅点

　　本年以来，部分此前的强趋势型（包括正向和负向）资产出现了不同程度的回转，如好意思股、欧股、港股、中债等，复盘资产的回转来往梗概存在两个典型特征：前期价钱极致演绎+驱起程分发生变化。咱们合计好意思股、港股、欧股、中债等本年以来的“回转来往”品种的估值确立已大体完成，后续能否酿成新趋势仍需恭候数据、事迹等阐述。后续瞻望，国内消耗板块、玄色系商品等出现转机迹象，或有机会成为具备回转潜力的资产。本周确立提倡方面，国外市集心理略有确立，背后是好意思联储立场偏鸽+特朗普关税立软化+部分数据企稳，不外关税扰动以及好意思国基本面担忧仍存。国内事迹期到来+外部关税等扰动下，市集风险偏好受到阻拦，避险类资产更受怜爱。

　　中枢主题：本年的“回转来往”复盘与瞻望

　　部分此前的强趋势型资产出现了不同程度的回转，存在前期价钱极致演绎+驱起程分发生变化两大特征，具体来看：1）本年以来好意思国例外论明显动摇，好意思股大幅回调，短期有望阶段性企稳，中恒久仍偏严慎。2）德国财政推广为欧股注入中恒久的笃定性，但欧洲里面分化+关税冲击在即，区域性和结构性机会或优于指数。3）国内务策托底立场明确+AI科技创新带动港股结尾两轮估值重估，不外估值已确立至合理水平，短期濒临事迹期+关税扰动+参加季节性偏弱区间，资金不雅望心理增多。4）中债已基本完成对透支预期的修正，债市波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出所在性指引。咱们尝试从价钱极致演绎+驱起程分角落变化两个维度，尝试寻找可能存在回转来往机会的高赔率资产，提倡关切国内消耗股、钢铁板块以及好意思债等资产。

　　市集情景评估：国内高频数据积极，国外关税言论反复

　　国内基本面高频数据传递积极信号，市集经济预期有所好转，但关税、外需、行状等不笃定性仍较大。好意思国基本面合座延续降温，3月FOMC督察利率不变，开释略偏鸽派的信号，特朗普关税不笃定性抓续扰动市集。国内货币政策方面，MLF招标阵势改变，政策利率属性十足退出，后续将成为道同志合的数目型器具，政策本意并非内容性降息，但有近似效力。财政部发布《2024年中国财政政策实施情况敷陈》，关于2025年财政政策的瞻望，说起要愈加积极，抓续使劲、愈加牛逼。

　　确立提倡：国外市集心理确立，国内避险资产更受怜爱

　　国内债市短期在降老本+稳资金的叙事下，长债来往心理或可督察，但10年期国债越相近1.7%下限越要严慎，中短端机会仍然笃定。事迹期到来+外部关税等扰动下，股市风险偏好受到阻拦，提倡增多对低位+供给侧预期的钢铁等板块关切。若是好意思国“阑珊来往”被绝对质伪+关税影响下通胀濒临上行风险，市集重点可能由“滞”缓缓向“胀”改动，好意思债或有上行压力，提倡适度镌汰久期。近一周Trump put和 Fed put同期提振市集心理，重叠好意思国3月服务业PMI超预推广，市集风险偏好转暖，对好意思股短期略偏积极，中恒久不宜过度乐不雅。黄金总体仍趁势，提倡逢息争买入；铜现货趋紧推升价钱，受关税言论以及好意思国增长出息扰动，铜短期波动或加大；国内减产政策预期下，玄色系商品或存在短期确立机会；原油或有来往性机会，中恒久仍偏空。

　　后续关切：中国PMI、国外经济数据

　　国内：1）3月官方制造业PMI；2）3月财新制造业PMI；

　　国外：1）好意思国2月中枢PCE；2）好意思国2月耐用品订单；3）好意思国2月成屋销售指数；4）好意思国至3月22日当周初请安闲金东说念主数。

　　风险辅导：好意思国通胀再行超预期，地缘联系抓续急切。

　　敷陈正文

　　本年的“回转来往”复盘与瞻望

　　本年以来，部分此前的强趋势型（包括正向和负向）资产出现了不同程度的回转，如好意思股、欧股、港股、中债等，复盘资产的回转来往梗概存在两个典型特征：前期价钱极致演绎+驱起程分发生变化，具体来看：

　　本年以来好意思国基本面降温+科技上风经管+政策不笃定性上升，导致好意思国例外论明显动摇。最初，特朗普关税言论对外加大贸易摩擦，恶化好意思国与盟友的地缘联系，对内带来经济“滞胀”风险，基本面明显降温。其次，财政紧缩+DOGE鼓励裁人等进一步阻拦国内需求，牵累经济增长。此外，DeepSeek带动中国科技股估值重估，德国财政推广为经济注入笃定性，好意思国相对其他经济体上风明显回落，世界资金再确立，回流母国市集。最终，带来高估值、高拥堵度的好意思股趋势性回转，尤其市集聚积度更高的好意思国科技七巨头指数已回调幅度更大。

　　近期欧洲经济超预期向好+德国财政推广+俄乌停战预期与乌克兰重建需求，重叠欧股较低的估值水平，资金回流推升欧股抓续新高。欧元区2月详尽PMI为50.2，聚合处于推广区间，2月以来花旗欧洲经济不测指数大幅转正。当地时分3月22日，德国总统施泰因迈尔认真签署《基本法》修正案，为德国政府通过新增债务融资的宽绰财政决议扫清了终末一齐休止，确立不受债务经管的5000亿欧元至极基金，并提高地方政府债务空间。从静态估值眩惑力看，规定3月21日，欧元区STOXX50指数16.9倍的市盈率（TTM），明显低于标普500指数26.1倍的估值水平。多厚利好下，世界资金开动加速回流欧洲市集。

　　客岁底以来，国内务策托底立场明确+AI科技创新带动港股结尾两轮估值重估，解脱了长达3年的熊市逻辑。2021年以来，港股市盈率由高点的16倍抓续息争至2024年9月底的8倍傍边估值，处于畴前10年以来10%分位数水平，确立性价比较高。而在政策转向、企业盈利改善以及AI叙事的催化，自2024年9月底部至2025年3月高点，恒生指数结尾了约45%涨幅，恒生科技指数最高结尾了80%的涨幅，属于典型“回转来往”。

　　2月以来，中债相似资历了一轮回转来往，修正了客岁“适度宽松”后过高的降息预期。一方面看，1.6%的十年期国债收益率依然透支了将来降息预期，在价钱极致演绎而宽货币不足预期后，中债快速息争至1.9%点位，结尾对预期的修改。另一方面，股债跷跷板效应下，股市高涨带动风险偏好回升，资金流出债市，并激励净值着落-债基、搭理赎回的负响应螺旋。

　　后续瞻望，这些资产能否从回转来往，更进一步演绎酿成新的趋势性行情值得关切。

　　好意思联储偏鸽表态+特朗普对关税立场任性+部分数据止跌，好意思股有望阶段性企稳。但即使息争后估值仍未低廉+后续不笃定性仍未十足破除，推测难以重回此前的上行趋势。3月好意思联储FOMC会议开释一定的“有限”鸽派的信号，将来降息旅途更多笔据“硬数据”相机决策，安抚了市集心理。特朗普关税言论有所软化以及4月2日平等关税政策落地，政策不笃定性回落，好意思股的市集风险偏好可能阶段性企稳。中恒久视角看，好意思股本轮息争主要由分母端孝敬，但估值回调后仍未低廉。不外关税带来企业老本高涨、投资信心着落，财政收紧、DOGE鼓励裁人带来的末端需求的回落，好意思股分子端或仍有一定息争压力，关切好意思国3月信济数据以及一季报事迹。

　　德国财政推广为欧股注入中恒久信心，不外欧洲里面分化+关税冲击在即，区域性和结构性机会或优于指数。据华泰宏不雅团队测算，2025年德国新的财政诡计可能对GDP增速的提振或达到0.7-1pp，显贵高于此前5年年均0.1%的增速和0.7%傍边的潜在增速；对欧元区增长提振达0.2-0.3个百分点（《德国财政“不吝一切代价”本领？》2025年3月12日）。而财政推广诡计公布后，德国3月ZEW经济景气指数大幅上行至 51.6，为2022年2月以来新高。不外，欧股营收结构中，有独特一半来自欧洲之外区域，若关税牵累世界经济增长，关于企业盈利端仍有压力，相较之下国防军工、基建、制造业等内需板块更受益于原土财政推广。

　　企业盈利改善、政策向科技行业歪斜以及AI叙事等中恒久逻辑对港股仍有支抓，不外估值已确立至合理水平，短期濒临事迹期+关税扰动+参加季节性偏弱区间，资金不雅望心理较浓，提倡恭候筹码充分交换、关税风险开释以及景观级AI运用落地后的布局机会。港股阶段新高后，资金多头心理明显降温，前期港股最大买盘南向资金上周流入界限依然明显收窄，而截止3月19日EPFR数据，主动外资流出界限有所扩大。上周腾讯财报事迹公布后，CAPEX指引不足市集预期，短期AI投资热度或有降温，小米文书53亿好意思元配股也对短期心理有所影响。

　　中债已基本完成对透支预期的修正，债市波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出所在性指引。MLF操作阵势改为多重价位中标，标明了央行对流动性的呵护立场，具备了近似降息的效力。操作上，前期依然提倡确立盘开启逢高建仓模式，短期在降老本+稳资金的叙事下，长债来往心理或可督察，但10年期国债越相近1.7%下限越要严慎，中短端机会仍然相对笃定。

　　终末，咱们尝试从价钱极致演绎+驱起程分角落变化两个维度，尝试寻找可能存在回转来往机会的高赔率资产：

第一，国内消耗板块估值已较为低廉，《提振消耗专项行径决议》等政策发力带来角落利好，而更瑕玷的在于住户收入预期能否改善带来消耗需求的内素性增长。从估值水平看，规定3月21日，Wind大消耗指数市盈率为23倍，处于畴前5年23%的分位数水平，较21年的高点61倍的市盈率水平已回调独特60%。从政策变化看，提振消耗决议将改善住户收入放在首位，包括促进工资性收入增长、通过稳住股市拓宽财产性收入渠说念等方面。不外琢磨到住户资产中股票占比仍较低，且股市波动较大，较难酿成抓续的资产效应。相较之下，地产销量以及房价数据在创建消耗场景、表征收入预期以及扩大财产性收入等方面抵消耗需求的换取效力更优，关切后续地产数据是否确立。

第二，10年好意思债已参加触动区间下沿，跟着市集风险偏好回升+关税对价钱的影响冉冉暴露，市集可能由来往“滞”缓缓转向来往“胀”，利率后续不破除有上行压力。跟着好意思国经济降温以及好意思股息争，特朗普关税政策有所软化，Trump put和Fed put为经济与股市提供了短期支抓，好意思国经济阑珊概率仍不高。而关税依然提前在商品通胀中暴露，比如铜、钢材等，3月密歇根大学1年通胀预期上行至4.9%，5年期通胀预期上行至3.9%，为1993年以来的最高值。

第三，商品价钱趋势特征明显，主要商品价钱演绎较为极致，黄金、COMEX铜等接近历史新高，若是关税不足预期不破除短期回调可能。同期国内玄色系商品等价钱抓续走低，在国内钢材减产预期下，关切钢价以及钢铁股票潜在回转来往的机会。2021年以来，螺纹钢价钱从峰值5898元/吨抓续息争至面前约3200元/吨价钱，回调幅度近50%，钢厂利率大幅收窄，而限产政策有意从供给端优化供需矛盾。不外钢价的大幅反弹或仍要需求端勾通，制造业用钢需求有所回暖，但地产需求仍有待企稳，制约需求复苏空间。关于钢铁股而言，规定3月24日钢铁指数PB为0.97倍，仅为畴前10年27%分位数。从订价逻辑看，钢铁股价走势一方面受大盘β影响（926以来估值奴隶大盘同步确立），另一方面来自钢价的α收益，关切后续限产政策力度、地产需求以及钢价走势。（详见华泰有色与钢铁组敷陈《钢铁供给侧优化重启的推演》2025年3月4日）

　　启示

　　第一、资产回转来往梗概存在“价钱极致演绎+驱起程分角落变化”两个典型特征，在资产沿单一趋势恒久运行后，回转的力量也在蕴蓄，其中记号性紧要事件通常带来回转来往的拐点，比如特朗普关税政策、国内926政策组合拳等。

　　第二、从“回转来往”到新的趋势性行情并非一蹴而就，前者很大程度上是价钱和心理钟摆的精致，后者更多依赖基本面的抓续改善和数据的不休阐述，不然可能仅仅阶段性“反弹”而非真确“回转”。

　　第三、咱们合计好意思股、港股、欧股、中债等本年以来的“回转来往”品种的估值确立已大体完成，后续能否酿成新趋势仍需恭候数据、事迹等阐述。后续瞻望，国内消耗板块、玄色系商品等出现转机迹象，或有机会成为具备回转潜力的资产。

　　本周确立提倡

　　1）大类资产：国外市集心理略有确立，背后是好意思联储立场偏鸽+特朗普关税立软化+部分数据企稳，不外关税扰动以及好意思国基本面担忧仍存。国内事迹期到来+外部关税等扰动下，市集风险偏好受到阻拦，避险类资产更受怜爱，关切红利等作风。

　　2）国内债市：周一MLF招标阵势变化，且是自24年8月以来初度净投放，有望提振债市心理。咱们前期辅导1.9%的10年期国债收益率基本完成透支预期修正，提倡转为积极，上周周报辅导债市可能转为窄幅空间内来往。琢磨到基本面预期变化和监管立场未变，十年国债下限仍难及1.7%。短期在降老本+稳资金的叙事下，长债来往心理或可督察，但越相近1.7%下限越要严慎，中短端机会仍然笃定。

　　3）国内股市：近日市集心理有所反复，源于投资者对后续行情预期的回摆，与资金面、事迹期、外部扰动关联。但中国科技跳跃、市集信心重建等长逻辑莫得根底动摇。事迹期到来+外部关税等扰动下，市集风险偏好受到阻拦，提倡增多对低位+供给侧预期的钢铁等板块关切，关切国外关税等变化。

　　4）好意思债：咱们前期强调好意思债“胜率较高、赔率较低”，不外跟着部分经济数据有所企稳、特朗普关税立场软化、好意思联储立场偏鸽，好意思国尾部风险显贵着落，好意思债胜率也相应镌汰，提倡适度镌汰久期。后续瞻望，若是好意思国“阑珊来往”被绝对质伪+关税影响下通胀濒临上行风险，市集重点可能由“滞”缓缓向“胀”改动。关切本周初请安闲金东说念主数与2月中枢PCE物价，若物价回升行状企稳，好意思债利率可能存在上行压力。

　　5）好意思股：近一周Trump put和 Fed put同期呵护市集心理，重叠好意思国3月服务业PMI超预推广，市集风险偏好转暖，对好意思股短期略偏积极。不外特朗普政府的政策不笃定性短期或难十足破除，关税等带来“滞涨”风险也可能制肘好意思联储操作，若是AI等科技领域缺少冲破性推崇，中恒久来看好意思股上行空间有限，不宜过度乐不雅。

　　6）商品：特朗普关税政策软化，市集风险偏好回暖，黄金小幅息争，不外总体仍趁势，提倡保抓政策确立想维，逢息争买入。铜供给趋紧，关税预期下好意思国抢入口带动现货急切，沪铜远期合约出现贴水，COMEX-LME价差督察高位，受关税言论以及好意思国增长出息扰动，铜短期波动或加大。好意思国制裁委内瑞拉提振油价，短期受地缘以及特朗普言论影响，原油或有来往性机会，中恒久仍偏空。国内减产政策预期下，玄色系商品或存在短期确立机会。

　　市集情景评估

　　宏不雅象限：

　　国内：基本面高频数据传递积极信号，市集经济预期有所好转。一是2月社融固然结构欠安，但总量同比增速依然回升。二是1-2月数据夸耀出产投资均偏强，消耗合座走平，一季度GDP增速或者率独特5%。三是近期高频数据夸耀建筑业复工有所加速，地产热度延续，工程机械等热度明显超预期。市集关于基本面的一些恒久担忧镌汰，短期看到了一些积极信号，但关税和外需、行状等不笃定性仍较大。将来一两个月，各样数据可能持续呈现出分化磨底的特征，但比拟于客岁底，经济预期明显好转。

　　国外：好意思国基本面合座延续降温，3月FOMC督察利率不变，开释略偏鸽派的信号，特朗普关税不笃定性抓续扰动市集。2月零卖销售环比0.2%（预期0.6%，前值下修至-1.2%）。纽约联储制造业指数从2月的5.7降至3月的-20.0，为2023年5月以来最大降幅，新订单降幅明显。1月贸易库存环比0.3%（预期0.3%，前值-0.2%）。房地产市集降温，融资老本延续走高。3月NAHB房产市集指数39，创2024年8月份以来最低（预期42，前值42）。规定3月14日当周 MBA30年期固定典质贷款利率6.72%，前值6.67%；当周 MBA典质贷款请求动作指数周环比-6.2%，前值11.2%。行状市集情景踏实，规定3月15日当周初请安闲金东说念主数22.3万（预期22.4万，前值22万）。

　　国内务策判断：

　　货币政策：MLF招标阵势改变，政策利率属性十足退出，后续将成为道同志合的数目型器具。3月24日，央行公告，为保抓银行体系流动性充裕，更好得志不同参与机构各别化资金需求，自本月起中期假贷便利（MLF）将袭取固定数目、利率招标、多重价位中标阵势开展操作。3月25日将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。这次公告有几大变化值得关切：一是中标阵势变成“多重价位中标”，MLF创设于2014年，此前一直是固定利率、数目招标。二是本次央行荒僻地提前公布了次日MLF的操作量。三是本次MLF加量续作，净投放630亿元，是客岁8月以来初度MLF净投放，尽管只怕能奏凯带来资金转松，但背后呵护立场不言自明。政策本意并非内容性降息，但有近似效力。

　　财政政策：财政部发布《2024年中国财政政策实施情况敷陈》。关于2025年财政政策的瞻望，说起要愈加积极，抓续使劲、愈加牛逼，具体体目下五个方面：一是提高财政赤字率，加大支拨强度、加速支拨程度。二是安排更大界限政府债券，为稳增长、调结构提供更多复旧。三是鼎力优化支拨结构、强化精确投放，愈加顾惜惠民生、促消耗、增潜力。四是抓续使劲驻防化解重点领域风险，促进财政庄重运行、可抓续发展。五是进一步增多对地方改动支付，增强地方财力、兜牢“三保”底线。

　　地产政策：上周地产政策在供需端均有发力。广州首批配售型保险房启动申购，共1336套，均为现房。安徽发文放宽合肥市主城区落户规定。浙江推出省直公积金账户余额奏凯冲抵公积金贷款业务。河南发布公积金新政，放宽宥款门槛，郑州市区最高贷款额度擢升至120万元，郊县擢升至100万元。济宁提高公积金贷款额度、镌汰公积金贷款首付比例。

　　后续关切

　　国内：

1） 3月官方制造业PMI；

2） 3月财新制造业PMI；

3） 国内制品油将开启新一轮调价窗口；

4） 中关村论坛年会。

　　国外：

1） 好意思国2月中枢PCE；

2） 好意思国2月耐用品订单；

3） 好意思国2月成屋销售指数；

4） 好意思国至3月22日当周初请安闲金东说念主数；

5） 好意思国第四季度履行GDP修碰劲；

6） 好意思国第四季度履行个东说念主消耗支拨；

7） 好意思国3月密歌根大学消耗者信心指数初值；

8） 好意思国3月1年期通胀率；

9） 法国3月CPI；

10） 英国2月CPI；

11） 欧元区3月信济景气指数；

12） 日央行公布3月货币政策会议审议委员观点节录。

　　风险辅导

　　1）好意思国通胀再行超预期。若好意思国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致好意思联储加息幅度超预期，激励世界风险资产回调；

　　2）地缘联系抓续急切。地缘冲突应归于“影响紧要但难于预判”一类，地缘阵势与酬酢调遣移时万变，只可作念抓续追踪和预案，而不可奴隶心理作念投资决策。

包袱剪辑：凌辰